Nel contesto economico attuale ci sono molti uragani in giro. Oltre alle catastrofi naturali, ci sono infatti uragani sanitari bellici, politici e finanziari che ci toccano direttamente o indirettamente. Qual è la percezione e la gestione del rischio per i mercati?
Per chi ha un po’ di familiarità con gli Stati Uniti da un punto di vista meteorologico, in questo periodo non c’è nessuna sorpresa di fronte al susseguirsi delle notizie degli uragani cui vengono attribuiti nomi familiari, Fiona, Ian, forse per esorcizzarne la paura. Questi fenomeni sono seguiti con sistematica attenzione, scrutando le loro traiettorie probabilistiche dal golfo del Messico su tutta la costa atlantica nord-americana fino al Canada nella speranza che la loro violenza non colpisca insediamenti umani.
La prevedibilità dell’evento purtroppo non consente di evitare conseguenze spesso catastrofiche. Il vero tema non è dunque l’avvenimento ma l’entità del suo impatto (e la sua prevedibilità).
Allargando la riflessione a paesi meno frequentemente coperti dall’attenzione media globale, le catastrofi naturali sono ricorrenti. I monsoni del Pakistan e del sud dell’Asia non sono fenomeni occasionali. Non lo sono più nemmeno fenomeni alluvionali che purtroppo e tragicamente colpiscono il nostro paese.
Visto che usualmente scrivo di investimenti nei mercati privati, non è mia intenzione qui lanciare un allarme Esg (anche se chi nega il climate change, a mio parere, semplicemente non guarda i dati) quanto piuttosto usare questi eventi per un parallelo.
Gli uragani esistono. Non è mai un tema di capire se accadranno (i latinisti e i giuristi parlerebbero di an) ma di quomodo e quantum ovvero di modalità e gravità dell’impatto.
Uragani e private market
Nel contesto economico attuale, ce ne sono molti di uragani in giro. Oltre alle citate catastrofi naturali, che indubbiamente pesano in maniera molto importante sulle are colpite, ci sono uragani sanitari bellici, politici e finanziari che ci toccano direttamente o indirettamente.
Ho affrontato molti di questi temi, pandemia, guerra, inflazione, in contributi precedenti. Di politica è corretto non parlare. Per questo, in questa occasione vorrei parlare di percezione, incertezza e gestione del rischio.
Il più grande evento europeo dedicato ai mercati privati si è appena concluso in Costa Azzurra. L’evento si è svolto in un contesto di partecipazione ed entusiasmo record. Gli operatori appaiono consapevoli delle sfide poste dal periodo ma si professano fiduciosi circa il fatto che i mercati privati abbiano già gestito situazioni di questo tipo nel passato e che ci siano tutti gli strumenti eventualmente necessari.
Il concetto di ridondanza
Fare previsioni è complesso. Personalmente, sono stato molto influenzato dall’approccio all’incertezza di Nassim Taleb e mi pace molto, in risk management, il concetto di ridondanza.
Per dare un’idea, l’evoluzione in natura ha portato l’essere umano a sviluppare ridondanze per essere efficiente. Per la sicurezza, l’antifragilità, per fare un esempio, all’essere umano basterebbe un occhio e un rene ma ne ha due. “La ridondanza è ambigua, perché se non ci sono imprevisti sembra uno spreco. Il punto è che le cose insolite accadono, di solito.”
Il concetto di debito
Sempre secondo Taleb, l’indebitamento implica fragilità. I private markets sono intrinsecamente connessi al concetto di debito – i leveraged buyout sono l’arte della gestione del debito.
Indubbiamente il debito introduce negli investimenti l’elemento binomiale del default, lasciando meno flessibilità rispetto all’equity, imponendo ad altri il fardello della subordinazione nella struttura del capitale.
La gestione del rischio
Ad oggi, l’industria del private market è molto ben capitalizzata, con abbondante dry powder, equity commitment non richiamato per sostituire l’eventuale mancanza o sopravvenuta eccessiva onerosità di leva finanziaria.
È un fatto che tutto ciò costituisca un rischio da gestire per gli investitori. Il tema non è la resilienza del private equity come asset class in assoluto. Il tema è l’impatto sull’unico elemento che rileva per gli investitori ovvero la performance, non solo nel lungo termine.
La sostituzione di debito con equity implica, razionalmente, un abbassamento del return on equity (Roe) a parità di return on investment (Roi). Tralasciando il fatto che l’economia potrebbe anche impattare negativamente il return on investment (la crescita operativa), se posso finanziare un Roi del 10% a debito al 50% con un costo del 5%, il mio Roe sarà (semplificando 7,5/50) del 15%. Perché l’equity mi generi un equivalente livello di performance posso solo abbassare il prezzo offerto – facendo scendere i cosiddetti multipli.
Implicazioni sui portafogli
Le implicazioni per i portafogli esistenti sono immediate. Non è il mercato pubblico a far scendere i Net asset value dei private asset, ma i “markdowns” richiesti dallo stesso mercato privato. E questo si riflette di conseguenza sulla performance dell’investitore. È notizia recente che una delle principali banche americane abbia ridotto di due terzi le disponibilità del proprio bilancio per il lending al private equity. Caveat emptor.
